来源：华尔街见闻

　　摩根士丹利认为，全球存储芯片行业正逼近“变化率的顶峰
”（Peak rate of change） ，但这并不意味着周期的终结。

　　据追风交易台消息
，摩根士丹利亚太区科技分析师Shawn Kim及Ryan Kim等人在7月6日研报中称，当前存储芯片市场最核心的三大争议：涨价周期是否见顶、长期协议（LTA）为何未能推动估值重估 、以及这究竟是周期顶部还是牛市中继调整 。研报的核心结论可以用一句话概括：涨价的变化速率（rate of change）正在触顶 ，但周期本身尚未终结
。

　　大摩认为，随着最大的AI算力买家据传开始出售闲置算力
，以及企业端对“代币最小化 ”（Token minimization）的诉求加剧，存储板块的上涨动能正在衰退。

　　这意味着在即将到来的财报季前 ，相关股票将面临短期的费用 疲软和极高的波动性 。当前市场极度拥挤
，资金正准备向滞涨板块轮动。大摩的底线建议是：长期依然看涨（预计2027年盈利将增长35-40%），但短期需警惕回调
。

　　三大核心争议：市场正在辩论什么？

　　摩根士丹利指出 ，过去一周投资者对话中反复出现三个核心争议
，这也是理解当前存储板块走势的关键框架。

　　争议一：算力是否真的过剩？

　　市场上流传着一则未经证实的消息——AI领域最大的资本支出方之一据称拥有多余的算力可供出售 。空头的解读是：如果超大规模云厂商（hyperscaler）算力过剩，整个AI基础设施建设可能供过于求
。但摩根士丹利提供了另一种解读：这不过是企业在优化资本回报
、将闲置基础设施货币化 ，与真正意义上的算力过剩并不等同。

　　真正的验证时刻将是2026年二季度财报季——如果超大规模云厂商维持或上调资本支出指引
，将是存储股的良好买入时机；如果下调，则过剩叙事将持续发酵 。

　　争议二：Token消耗的“极大化”与“极小化
”之争

　　AI应用落地过程中出现了一个新现象：许多企业曾鼓励员工尽可能多地使用AI生成token（“token maxing”） ，但这导致IT预算超支
，企业开始寻求更廉价的替代方案
。

　　具体表现为：

　　该行的结论是：2026年二季度（6月季度）对AI供应链而言问题不大，但市场担忧的重心已转向更廉价token对下半年指引的冲击。

　　争议三：为何LTA签订后股价未能重估？

　　长期采购协议（LTA）的签订本应是存储股估值重估的催化剂 ，但市场反应平淡 。摩根士丹利的解释是：市场记忆犹新——过去的LTA要么被重新谈判，要么最终迫使客户接收了并不需要的库存（类比COVID期间模拟半导体公司的经历）
。

　　当然
，也有观点认为当前存储LTA具有结构性意义（而非周期性），前提是AI需求保持强劲。但盈利预期能否持续上修 ，仍是投资者面临的最大不确定性——尤其是存储费用 何时、以何种幅度继续超预期
，进而推动2028年EPS上移，时间线极不明朗 。

　　变化速率触顶：三个维度同步见顶

　　摩根士丹利明确指出 ，存储行业正在接近“变化速率峰值 ”（peak rate of change）
，体现在三个维度：

费用 同比增速（YoY pricing）：DRAM费用 同比涨幅已从1季度的高位显著回落，预计后续季度涨幅将持续收窄；

库存变化：库存周期的改善幅度趋于平稳；

EPS修正广度：DRAM板块的盈利预期修正广度已触及历史高位（当前约89%） ，进一步上修空间有限
。

　　这一“变化速率见顶 ”的信号
，是存储股需要阶段性休整的核心原因。

　　值得注意的是，自2022年11月生成式AI浪潮兴起以来 ，存储板块已经历过三次周期性回调（分别对应美伊冲突-15% 、急涨后获利了结-32%、所谓“对等关税日“-20%
，以及当前约-17%的回调） 。摩根士丹利将这些回调定性为结构性牛市中的正常修正，而非熊市开端。

　　与此同时 ，摩根士丹利指出，当前存储板块面临的最直接压力来自仓位层面
，而非基本面崩塌
。

　　存储股是市场上持仓最为集中的板块之一。近期波动率上升，使得维持历史高位的净敞口变得愈发困难——即便在“现货费用 上涨
、波动率同步上升
”的背景下 ，这一动态也愈发明显 。过去一周
，多位投资者在与摩根士丹利的交流中表达了对这一动态的高度敏感，并对拓展“滞涨板块”机会（broadening laggard opportunities）表现出浓厚兴趣
。

　　超大规模云厂商股票的近期走弱 ，可能是存储股（作为AI支出的核心受益者）即将跑输大盘的领先信号。 从季节性规律看
，当前时间窗口对市场整体而言也是相对困难的阶段 。

　　最后，摩根士丹利明确表示 ，在当前阶段
，超大规模云厂商的财报表态，比存储公司自身的管理层评论更能左右股价走势——因为存储公司在周期这个位置大概率会维持偏乐观的表态
。

　　对于AI支出方而言 ，“token极大化 ”效应有望支撑2Q26业绩
，但3Q26指引是否低于市场预期，将是下一个重要争议点——token使用优化、低成本开源LLM竞争 、以及“芯片通胀
”（chipflation）对利润率的冲击 ，都是潜在的下行风险。